Заметки о новой гипотезе о длительной стагнации

1. Гипотеза длительного застоя и недавних событий
2. Почему рост замедлился
3. Низкие процентные ставки и финансовая нестабильность
4. Доказательства, основанные на оценках FERIR
5. Выводы и последствия
6. Стратегии борьбы с последствиями застоя

Растет убежденность в том, что Европа и другие страны с развитой экономикой погрузились в постоянный застой. Это возможно, потому что снижение реальной процентной ставки, соответствующей условию полной занятости, в сочетании с низким уровнем инфляции может на неопределенное время задержаться, когда экономика достигнет полной занятости.

(инфографика Dariusz Gzyszczyk / CC BY-NC-SA Уилла Спацеля)

(инфографика Dariusz Gzyszczyk / CC BY-NC-SA Уилла Спацеля)

Даже семь лет назад все было хорошо в области макроэкономики. Термин «великое спокойствие» описывает реальность, в которой колебания, происходящие в экономическом цикле, кажутся намного меньшими, чем в первой части послевоенного периода. Общепринятый методологический консенсус заключался в том, что динамические стохастические модели общего равновесия (модели DSGE) должны использоваться для понимания макроэкономических колебаний и оценки программ макроэкономической политики. В целом была одобрена концепция, согласно которой независимые центральные банки должны, прежде всего, стремиться к достижению соответствующих целевых уровней инфляции и реагировать на циклические изменения, чтобы минимизировать амплитуды колебаний.

Экономический кризис привел к кризису в макроэкономике. Убеждение в том, что кризисы могут интересовать только историков, пришлось отвергнуть. Графики показывают разрыв между фактическим и потенциальным продуктом, оцененным на основе различных данных по экономике США и стран зоны евро. Хорошо видно, что в 2008 году национальный продукт был намного меньше потенциального объема, предполагаемого на этот год. Их еще больше беспокоит тот факт, что большая часть этого разрыва была потеряна навсегда, поскольку размер потенциального продукта был сильно пересмотрен в сторону понижения. Что касается зоны евро, то ВВП составляет почти 15 процентов. ниже, чем потенциальный ВВП, рассчитанный на 2008 год, и потенциальный ВВП сократился почти на 10 процентов. График на рисунке 2 показывает, что разрыв ВВП в Европе почти такой же, как в Японии, когда пузырь лопнул в результате финансового кризиса.

(инфографика Дариуш Гущик)

(инфографика Дариуш Гущик)

(инфографика Дариуш Гущик)

Опыт Японии в 1990-е годы, а также европейских стран и США в настоящее время доказывает, что теории, в которых средний ВВП и средняя занятость взяты в долгосрочной перспективе, почти полностью бесполезны, если нам нужно объяснить, откуда происходят значительные колебания. бум и найти средства правовой защиты. К сожалению, почти все исследования, проведенные в неоклассической и неокейнсианской традициях, были сосредоточены на втором статистическом моменте (дисперсии) национального продукта и занятости. Такие рассуждения предполагают, что рыночные механизмы в конечном итоге восстановят полную занятость и ликвидируют разрыв в ВВП независимо от того, вмешается ли государство в экономическую политику или нет. Вопросы касаются только отклонений ВВП и занятости от нормальных значений.

События последних нескольких лет показывают, что второй статистический момент менее важен, чем первый, а именно средний национальный продукт и занятость.

Новая гипотеза о долгосрочном застое является реакцией на недавний опыт. Слишком многие не согласны, если вы используете традиционный выстрел. Эта гипотеза допускает возможность того, что государство не сможет достичь одновременной полной занятости, удовлетворительного роста и финансовой стабильности в результате действия обычной денежно-кредитной политики. Таким образом, он представляет возможную причину неудовлетворительных темпов развития в промышленно развитых странах и проблем с финансовой стабильностью, которые становятся все более тревожными.

Гипотеза длительного застоя и недавних событий

Прошло более пяти лет с тех пор, как экономика США достигла дна кризиса в 2009 году, и с тех пор, как симптомы системного финансового риска - растущие спрэды на межбанковском рынке, правительственные программы спасения или увеличение доходности долговых ценных бумаг, выпущенных банками - стали обычным явлением. В США за последние пять лет средние темпы экономического роста составили всего 2%, хотя после такого сильного разбоя отражение должно быть динамичным. То же самое происходит в Европе. Доходность облигаций резко упала, и она перестала опасаться, что еврозона рухнет, но в последние несколько лет экономика росла медленными темпами, и внезапного ускорения не ожидается.

Эта ситуация должна дать пищу для размышлений. Если финансовый кризис является своего рода перерывом в энергоснабжении, следует ожидать, что после решения проблемы экономический рост должен ускориться. Те, кто из-за отсутствия кредитования не смог удовлетворить спрос, теперь имеют такую ​​возможность.

К сожалению, кажется, что проблема достижения правильных темпов роста в последние годы существует давно, только она была замаскирована кредитным бумом. Стоит взглянуть на экономическую ситуацию в США и зоне евро до 2007 года, то есть до того, как разразился финансовый кризис.

Можно, конечно, сказать, что в 2003-2007 годах темпы развития американской экономики были приличными, а может быть, даже хорошими. Рост тогда не был впечатляющим, и экономика была перегрета. Однако это был период огромного снижения кредитных стандартов, крупнейшего пузыря на рынке недвижимости за более чем 100 лет, серьезного дефицита бюджета и, как утверждают многие наблюдатели, ослабления денежно-кредитной и регуляторной политики.

Как бы сложилась ситуация, если бы в США поддерживались стандарты предоставления кредитов, не было бы пузырей на рынке жилой недвижимости и его трещинах, а фискальная и монетарная политика не была бы экспансивной? Скорее всего, темпы роста ВВП будут значительно ниже из-за недостаточного спроса. До 2003 года американская экономика испытывала болезненные последствия замедления в 2001 году, а ранее она была вызвана пузырями с конца 1990-х годов - Интернет и фондовый рынок. Таким образом, с тех пор, как в последний раз американская экономика развивалась здоровыми темпами без поддержки мягкой финансовой политики, прошло почти 20 лет.

Сложнее анализировать ситуацию в Европе, потому что сложно оценить структурные ограничения роста, но с точки зрения более поздних событий мы ясно видим, что до 2010 года окраина зоны евро развивалась динамично из-за наличия чрезмерно дешевых кредитов и экономики стран Северной Европы. они были в отличном состоянии благодаря экспорту, финансируемому за счет заимствований.

Почему рост замедлился

Если докризисная финансовая политика не была чрезмерно обширной, почему рост должен быть медленнее? Предположим, произошел сильный шок - по причинам, которые я опишу ниже - и что частный сектор начал экономить больше из-за этого шока, но желание инвестировать было ослаблено. Как это повлияет на экономический рост? Обычно ответом будет то, что процентные ставки следует ожидать (в результате рыночных сил или экономической политики), пока нормы сбережений и инвестиций не станут равными объему производства, соответствующему полной занятости. Это означает, что можно предположить, что изменения в склонности к сбережениям и инвестициям или дефициту государственного финансирования приведут к снижению реальной процентной ставки, соответствующей положению о полной занятости (FERIR) в данной экономике, но не по размеру ВВП и занятости. Однако здесь предполагается полная гибкость процентных ставок.

В современных экономиках, однако, краткосрочные безопасные процентные ставки не могут упасть слишком низко из-за возможности замены валюты другой. Таким образом, процентные ставки в современной экономике не являются полностью гибкими. Следует отметить, что процентные ставки, которые учитывают долгосрочный риск (риск того, что долгосрочная процентная ставка будет отклоняться от среднего ожидаемого уровня краткосрочных ставок в будущем), и кредитный риск никогда не упадут до нуля, а только до уровня, отражающего этот риск.

По этой причине вполне возможно, что вы не сможете достичь процентной ставки, которая позволит вам сбалансировать сбережения и инвестиции с полной занятостью. Это гипотеза долгосрочной стагнации, которую Элвин Хансен впервые представил в 1930-х годах.

Следует отметить, что Джон Мейнард Кейнс, Джеймс Тобин, а затем Брэд Делонг и я подчеркивали, что гибкость заработной платы и цен может значительно усилить эту проблему. Заработная плата и цены будут более гибкими, тем больше будет ожиданий того, что они упадут во время наихудшего спада, что приведет к росту реальных процентных ставок. Эта ситуация грозит попасть в порочный круг. Возможно дестабилизировать дефляцию с падением цен, что приведет к повышению реальных процентных ставок, что, в свою очередь, приведет к ухудшению экономической ситуации, а также к более быстрому падению цен и т. Д.

Низкие процентные ставки и финансовая нестабильность

Даже если нулевая процентная ставка не является абсолютным ограничением, вполне возможно, что FERIR будет несовместим с финансовой стабильностью.

Низкие номинальные и реальные процентные ставки различными способами подрывают финансовую стабильность. В таких условиях берут больший риск, потому что инвесторы ищут более высокую прибыль. Низкие процентные ставки способствуют безответственному кредитованию, потому что процентные платежи являются низкими и легко выплачиваемыми, а также приводят к тому, что привлекательность финансовых пирамид увеличивается, потому что процентные ставки по взносам низкие. Возможно, что даже если нулевая процентная ставка не является ограничением для снижения процентных ставок, могут возникнуть проблемы финансовой стабильности при снижении процентных ставок. Конечно, нечто подобное произошло в 2003-2007 годах.

До сих пор я писал, что если FERIR действительно сильно упадет, можно ожидать, что экономический рост будет слабым и возникнут проблемы с финансовой стабильностью. Это ситуация, которую мы наблюдали в последнее время. Разумно ли предположить, что ставки FERIR в промышленно развитых странах упали? Различные структурные изменения, которые я обсуждал на работе » Экономические перспективы США: светская стагнация, гистерезис и нулевая нижняя граница «Они показывают, что на самом деле могут сильно упасть. Некоторые из этих изменений должны быть упомянуты.

- Более медленные темпы прироста населения - и, возможно, также технический прогресс - приводят к падению спроса на новые средства производства, необходимые для обеспечения новых или более эффективных сотрудников. Во всем промышленно развитом мире численность рабочей силы растет медленнее; Япония уже падает, и скоро это произойдет в большей части Европы.

- Более низкие цены на средства производства означают, что с определенной суммой сбережений вы можете купить гораздо больше капитала, чем раньше.

Информационные технологии по-прежнему стремительно сокращаются, и расходы на них являются растущей частью капиталовложений. Многие говорят, что наиболее известным компаниям в этой отрасли обычно приходилось искать деньги на рынках капитала для финансирования своего развития. Однако сейчас, например, у Apple или Google огромные денежные ресурсы.

- Углубление неравенства приводит к тому, что все большую часть доходов получают богатые, которые меньше готовы тратить. Стоит отметить, что увеличение доли национального дохода приносит прибыль, что также увеличивает доходы тех, кто готов тратить меньше.

- В результате растущей неэффективности финансовой системы, связанной с большим уклонением от рисков после финансового кризиса и трудностями, связанными с новыми правилами, разница между доходностью безопасных ликвидных ценных бумаг и процентами, начисляемыми на заемщиков, увеличивается.

В состоянии общего равновесия это вызывает падение безопасных процентных ставок. Тот же эффект возникает, когда большая задолженность или высокая неопределенность препятствуют заимствованиям.

- Центральные банки и правительства все чаще хотят накапливать резервы, следуя разумным инвестиционным стратегиям, которые увеличивают спрос на безопасные активы, что вызывает снижение безопасных процентных ставок.

Этот эффект усугубляется требованиями, которые побуждают пенсионные фонды и страховые компании держать активы в надежных облигациях, чтобы как можно лучше соответствовать их обязательствам.

- Продолжающаяся дезинфляция означает, что при данной реальной процентной ставке реальные процентные ставки после уплаты налогов выше.

Если прибыльность инвестиций после налогообложения влияет на инвестиционные решения (например, с ипотечными кредитами, дающими право на вычеты по подоходному налогу), более низкая доходность инвестиций после налогообложения откладывает кривую снижения инвестиционного спроса, что означает, что реальная процентная ставка до налогообложения ниже, чем раньше ,

Доказательства, основанные на оценках FERIR

О значимости этих факторов свидетельствуют эмпирические данные о реальных процентных ставках и оценки FERIR. Диаграмма ниже показывает изменения процентной ставки по индексированным на инфляцию облигациям. Хорошо видно, что за последние 15 лет эта процентная ставка снижалась.

Томас Лаубах и Джон Уильямс, экономисты из ФРС, пытались оценить FERIR в США, используя данные о реальных процентных ставках и оценки потенциального выпуска (ср. Измерение естественной процентной ставки ). Хотя существует множество возражений против их расчетов, сделанные ими оценки свидетельствуют о серьезном и длительном снижении FERIR.

(инфографика Дариуш Гущик)

(инфографика Дариуш Гущик)

В последнем отчете «Перспективы развития мировой экономики» Международный валютный фонд анализирует изменения реальных процентных ставок в промышленно развитых странах с учетом различных факторов, влияющих на эти ставки. Выводы в этом отчете совпадают с моими выводами: FERIR, вероятно, упал в последние годы. Следовательно, наряду с более низким уровнем инфляции в США - и снижением инфляции в Европе - теперь сложнее, чем раньше, снизить реальные процентные ставки.

Это, в свою очередь, приводит к выводу, что нулевые процентные ставки и долгосрочная стагнация, вероятно, будут более серьезными проблемами в будущем, чем раньше. Анализ приводит, по крайней мере, к выводу, что, если в ближайшие годы будет сохранена полная занятость, реальные процентные ставки в промышленно развитых странах, вероятно, будут ниже, чем в прошлом, что может явно повлиять на финансовую стабильность.

Выводы и последствия

Если приведенный выше аргумент верен, проблема должна вызывать беспокойство, поскольку при существующей структуре денежной системы и ее функционировании может быть трудно поддерживать полную занятость и производство на уровне потенциала, и если эти цели будут достигнуты, цена, вероятно, будет отрицательно затронута или ухудшится.

Насколько серьезны угрозы? Элвин Хансен говорил о риске длительного застоя в конце 1930-х годов, но во время Второй мировой войны и после нее в экономике произошел бум. Конечно, возможно, что непредвиденное событие приведет к увеличению расходов или снижению сбережений, и FERIR будет расти в промышленно развитых странах. Тогда вам не придется бояться сценария, который я представил. Неизвестно, однако, что могло бы быть таким событием вне войны. Кроме того, большинство причин снижения FERIR, вероятно, продлится, по крайней мере, в течение десятилетия, и нет никаких доказательств того, что прогнозируемый потенциальный объем производства увеличится, даже в таких странах, как США, где видны некоторые признаки ускорения экономического роста.

Сама идея долгосрочной стагнации не объясняет, почему потенциальный продукт упал во всем промышленно развитом мире. Однако имеющиеся данные указывают на то, что потенциальный продукт уменьшился почти везде и почти точно так же, как и фактический продукт. Это показывает, как экономика может вернуться к балансу, когда реальные ставки опережают FERIR. Теория гистерезиса гласит, что рецессия негативно влияет на последующие размеры национального продукта. Согласно этому, потенциальное предложение может в конечном итоге упасть до уровня спроса, если будет остановлено большое количество инвестиций в физический капитал, обучение сотрудников и в инновационные продукты.

Возможно, пресловутый закон Сая имеет более разумный эквивалент - отсутствие спроса ведет к недостатку предложения. Когда потенциальное предложение в экономике падает в долгосрочной перспективе, FERIR увеличивается, восстанавливая баланс, хотя это не очень хороший баланс.

Важным предметом дальнейшей работы является разработка концепции долгосрочной стагнации в условиях открытой экономики. Анализ лучше всего рассматривать таким образом, чтобы он относился к экономике индустриального мира в целом, в которой конвергенция капитала обычно происходит благодаря мобильности реальных процентных ставок (хотя это не сразу возможно из-за ожидаемых изменений реальных обменных курсов). Если бы FERIR был достаточно низким в промышленно развитых странах, можно было бы ожидать, что капитал будет поступать на развивающиеся рынки. Это приведет к снижению реальных обменных курсов в промышленно развитых странах, повышению конкурентоспособности и увеличению спроса на экспортируемые товары. Проблема в том, что правительства в развивающихся странах будут принимать такую ​​политику только в ограниченной степени. Они, вероятно, будут либо противодействовать притоку капитала, либо предпримут меры, чтобы не допустить повышения курса своих валют и, таким образом, сохранить свою конкурентоспособность. В обоих сценариях на процентные ставки в промышленно развитых странах будет оказывать большее давление, ведущее к их снижению.

Стратегии борьбы с последствиями застоя

Есть две стратегии борьбы с опасными последствиями длительного застоя, если это проблема. Первый заключается в поиске решений, которые еще больше снижают реальные процентные ставки. Это может принадлежать им, среди других функционирует с более высоким целевым уровнем инфляции, так что нулевая номинальная ставка соответствует более низкой реальной ставке. Он также может искать такие методы, как приведение к снижению премии за кредитный риск и риск долгосрочного количественного смягчения. Эта стратегия вызывает некоторую опасность. Даже если это увеличит национальный продукт, это, вероятно, повредит финансовой стабильности, что, в свою очередь, может негативно повлиять на национальный продукт.

Альтернативным решением является увеличение спроса за счет увеличения инвестиций и сокращения сбережений. Это увеличит FERIR, способствуя тем самым финансовой стабильности и росту национального продукта и занятости.

Как это можно сделать? Правильная стратегия будет варьироваться в зависимости от страны и ситуации. Однако это должно включать увеличение государственных инвестиций, снижение структурных барьеров, препятствующих частным инвестициям, и действия по улучшению настроений на предприятиях и в деловом мире. Основные социальные льготы должны быть в дальнейшем обеспечены для поддержания потребительского спроса, уменьшения неравенства и перераспределения национального дохода, чтобы он доходил до тех, кто более охотно его тратит.

Лоуренс Саммерс читает лекции в Гарвардском университете.

И статья впервые появилась на VoxEU.org (а ранее в Vox eBook под названием «Светская стагнация: факты, причины и события»). Перевод и публикация с согласия редакции.

Похожие

Комментарии